10月份，国家统计局公布了三季度GDP及CPI数据，前三季度GDP 按可比价格计算同比增长6.2%，分季度来看，GDP 增速一季度6.4%、二季度6.2%、三季度6%，低于外界之前的预期，依然有经济下行的压力。同时，10月份全国居民消费价格(CPI)同比上涨3.8%，涨幅比上月扩大0.8个百分点，环比上涨0.9%。扣除食品和能源价格后的核心CPI上涨1.5%，涨幅与上月持平。1-10月份，全国居民消费价格同比上涨2.6%。CPI及GDP数据的一涨一跌，不禁让人担忧未来滞胀的风险究竟有多大，于是关于经济算不算进入滞胀的探讨逐渐升温。

      滞胀，什么是滞胀? 停滞性通货膨胀，简称滞胀，特指经济停滞，失业及通货膨胀同时持续高涨的经济现象。稍有一些经济常识的人都会知道，滞胀是最难治理的一种现象。滞胀意味着经济下行，物价上涨。经济下行，企业效益不好就要裁人或降薪。同时，物价不断上涨，大家本来生活就过得很艰难，现在每个月到手的收入更加缩水，那穷人的日子更不好过了。再者，滞胀一旦来了，要治理是很困难的，一方面，如果继续以货币宽松来刺激经济，那经济未必会有起色，而国内通货膨胀会更加严重。另一方面，货币宽松不行，那采取收紧货币政策？也还是不行，因为一旦收紧货币，通胀是控制下去了，但是经济下行压力又增加了。

      说起滞胀，不能不提的就是美林时钟，美林时钟是一个非常好的用于观测经济周期变化的模型工具，它是由美林证券所提出的一个资产配置理论。美林时钟把经济周期分成了复苏期、过热期、滞胀期、衰退期四个阶段，并给出了四个阶段中股票、商品、现金、债券的置换次序。

      按照这个理论，可以把经济活动分为复苏期、过热期、滞胀期、衰退期。对于这四个阶段的特征可以用GDP和CPI衡量，GDP代表经济增长的速度，而CPI是物价指数，反映的是经济增长的温度，两者一般是正向关系，但有先后，比如经济预期向好时，GDP增速会率先反弹，而后带动CPI上涨。

      1、复苏期：在这个阶段工厂开工，企业投资增加，企业利润改善，经济活动逐渐活跃，GDP增速加快，但是由于刚从衰退期走出来，市场信心还没有完全恢复，居民消费意愿虽然在增强，但增速较慢，物价继续保持在较低水平。即这一阶段的特征是GDP增速大于CPI。在复苏期里很多人可能没有觉察到，但在一个高度市场化的国家或地区里，股市往往是经济的晴雨表，上市公司业绩的改善、市场预期的上涨，最终会反映在股票价格上。所以在这个阶段，最优的资产配置是股票。

      2、过热期：在这个阶段，企业投资活动继续增加，GDP增速继续保持在高位，但由于经过复苏期后，薪资增长较快，居民收入增加，消费能力增加，物价上涨较快，即这一阶段表现为GDP和CPI都在高位。在这个阶段，虽然经济在增长，但市场出于对经济过热的担忧，股市投资的积极性较复苏期要低，而CPI不断走高带来的商品价格上涨，让人们更多的期盼购买商品来抗通胀，即商品成了最优的资产配置，比如商品期货、原油等。

      3、滞胀期：在这个阶段，由于前期投入太多，企业库存增加，商品积压，企业投资回报率降低，经济下行，GDP下跌，但是由于原材料依然处在高位，CPI依然非常高。即这个阶段的特征是GDP低，CPI高。在滞胀期，因为CPI在高位，货币当局为了防止经济过热，往往通过加息来应对，表现为银行存款和债券收益率不断提高，对应的货币基金收益率上升。所以这个阶段最优资产配置是货币。

      4、衰退期：在这个阶段，由于之前经历过了滞胀期，GDP下滑，居民收入降低，社会整体消费能力下降，最后CPI下降，即在这个阶段里，GDP走低、CPI也走低。在GDP以及CPI双双走低的情况下，货币当局被迫降息来应对经济下行压力，市场利率维持在低位。

      宏观策略分析常用的衰退、滞胀、复苏、过热等词都是美林时钟意义下的词汇，都是相对概念、中性概念。它们根据短周期经济变动趋势描述资产定价逻辑，即所依据的主要是经济短周期的方向。当然，美林时钟投资时钟并不是只有一个顺时方向运转的，政府的干预可能引起时钟跳跃或逆转。例如2009年的4万亿刺激政策，让中国经济从衰退期快速进入过热期。落后产能得不到及时淘汰，经济很可能从衰退期转到滞胀期。另外一个导致美林时钟不准的原因是国内经济的特殊情况，我们面临经济结构调整，结构性问题叠加了周期性问题。但作为成熟经济体的运行周期规律，美林时钟终究会回到它正确的轨道上去。

      知道了最基本的概念，那我们来分析一下当前中国的经济状态。表面上看，与滞胀的指标最为匹配。从过往的经济周期来看，产生“滞胀”的原因一般有两种：一是供给收缩过快导致需求下滑的同时价格上升，二是汇率大幅贬值导致以美元计价的实际GDP大幅下滑但本币计价的物价大幅上升。三季度所呈现的经济数据与第一种情形有所类似。但是我们认为，中国经济增速仍有6％，而且出现了短期企稳回升的迹象，这绝非经济停滞。随着成本端的降幅高于需求端降幅，整体的企业利润有望逐步企稳回升，而这将逐步带动GDP回升。尤其这一轮利润的回升主要由成本下降带动，未来在新的消费需求，例如5G，汽车等方面拉动实际需求逐渐企稳，这与传统的“滞胀”存在明显的不同。从目前的物价结构来看，CPI的上升主要体现在猪价的大幅上涨，而剔除掉猪价之后，10月的CPI涨幅为1.3％，涨幅其实有限。而猪价大涨主要因为生猪疫情导致的供给冲击，肉禽等价格上涨则主要受到猪肉价格上涨的带动，但其余的大多数消费品并不存在供给冲击，因而并不存在价格短期大涨的动力。因而预计到2020年下半年猪价回落之后，CPI有望回落至3％左右的正常区间。

      展望未来10年的中国，我们也有望进入相对平缓时代。GDP增速保持在5-6％的区间，通胀率保持在2-3％的温和水平，那么GDP名义增速有望保持在7-8％左右，这意味着企业盈利增速也有望达到7-8％，再加上2％的股息率，那么只要股市的估值保持稳定，中国股市可以产生每年10％左右的稳定回报率，而股市也有望迎来长期慢牛。

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